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一、引言
国外关于管理层收购的主要理论有:一是效率提高论。作为MBO的主流解释理论,其最具有代表性的是代理成本说、防御剥夺说和企业家精神说。(1)代理成本说。詹森指出,随着企业股权的日趋分散,管理层对企业的控制权日趋上升,在那些成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流,管理层代理成本的一个主要体现就是任意使用本应是支付股东红利的自由现金流,造成高现金流和低效投资并存,企业资源被低效利用,产生潜在的效率提升空间。实施MBO提高企业负债率,通过强制性的债务利息支出缩小管理层自由支配现金流量的空间,降低其产生的代理成本,同时负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率。(2)防御剥夺说。该理论以阿尔钦等发展起来的企业理论为基础。Alehian＆Woodward认为,管理层对企业的投资具有“惟一性”,管理层的收益强烈依赖于企业的整体绩效,其产生的准租金更容易被股东、雇员等利益主体剥夺。为防止自己的专有投资收益被他人剥夺,管理层就有激励成为自己投资收益的完全获取者。MBO是管理层实现自我利益、防止专有投资被侵占的有效手段。(3)企业家精神说。Wrightetal认为,一些管理层具备了形成企业家精神的潜质,但这种潜在的企业家精神为管理层所隶属的大型企业所不容。在MBO的实施及后续变革过程中,风险投资机构对于促使MBO企业建立起企业家精神发挥了重要的作用,不仅以股权融资方式为后者提供融资支持,更为它的战略转变提供了强大的动力和智力支持。二是财富转移论。基本观点是,MBO并没有给企业带来什么实质性的变化,交易之后的绩效上升,尤其是管理层的股权溢价,只不过代表财富从其他利害关系人,如股东、债权人、职工、政府(税收)等,向管理层的转移。
MBO所运用的手段也只不过是转换企业的资本结构,通过财务杠杆将企业中已经存在和即使不实行MBO也会产生的稳定现金流压榨出来,支付给新债权人、MBO投资者和管理层。避税理论是其最重要的主张。Lowenstein认为,MBO的目的就是为充分利用企业的潜在避税空间,而避税收益也是收购资金的来源。
国内学者对管理层收购也进行了初步分析探讨。其中,一是魏建教授以投资者保护为核心构建的MBO新理论。这一理论以交易中既有财富的转移量(V1)为标准把MBO实施过程中出现的结果分为三类:纯粹转移型MBO(V1>O)、效率型MBO(V1=0)和效率转移型MBO(V1<0)。在股权分割情况下,纯粹转移型MBO(V1>0)即目标企业原股东的财富转移给了管理层的原因是:(1)股东自愿转移;(2)被动转移;(3)目标企业股东之间存在过度出售竞争。而被动转移之所以发生就在于股东权利没有得到良好的保护,或是没有对股东权利的内涵给出明确的法律界定,或是缺乏有效的市场来准确界定股东权利的真实价值,或是没有对权利的行使和被侵犯提供完备有效的司法支持,同时债权人也存在被侵犯的可能。效率转移型MBO(V1<0)则源于独立于管理层的外来竞价者的过度竞争,迫使管理层提高了收购价格,同时也增加了MBO退出的难度。因此,效率型MBO (V1=0)应是MBO的主导发展方向,因为目标企业股东的权利没有受到侵犯。二是补偿理论。该理论认为像四通这样的企业在成立之初,国家并没有投人多少股本资金,在企业的成长和发展过程中管理者付出了大量心血,但囿于当时的制度环境,管理者未得到应有的报酬,这类企业实施MBO,使管理者成为所有者,是对其所做贡献的补偿。三是国有经济退出论。MBO是国有经济战略重组可供选择的退出机制。国有经济战略重组的内容主要是产业结构的调整和国有经济在竞争性市场的战略退出,但国有经济的退出,并非一退了之,如何实现企业资产的保值、增值才是目的,这需要一个完善的制度性安排。MBO是一种相对而言较好的选择。目标企业的管理者由于具有丰富的管理经验,对企业及其业务熟悉,对企业优势和劣势了解,往往比其他人更具有管理上的优势,因此更可能提高经营的效益。通过。MBO,所有者缺位问题将得到解决,国有企业中虚无的所有者将被新的所有者填充,管理者成了所有者,无需其他的制度设计来激励,减少了委托代理成本。国有企业的保值增值将可能实现。四是反对国有企业实施管理层收购的理论。主要观点有:(1)不能盲目认为民营化、自由经济能够解决所有问题。私有化最大的问题是法律缺位下的合法性和自定价格问题。私有化的推行只能先完成这两个目标,才能继续推行下去。郎咸平教授通过对在香港上市的国有企业进行调研,发现国有企业总资产的回报率为4.1％,而民营企业为4.3％;但每单位资产创造的价值国企是1.13倍,民企是0.97倍。因此,在民营企业的效率是一个各派学说众说纷纭、没有定论的参数指标的情况下,不能草率地判定国有企业无效率,对其以管理层收购方式进行改造。(2)我国不存在所有者缺位的问题,不需要通过国退民进的方法,应该进入一个信托责任职业经理人的制度。职业经理人的身份就是“保姆”,在国有股权之下,聘用职业经理人,法律保障他的信托责任,而他的所作所为必须由董事会依据硬指标进行判断。职业经理人可以用自己赚来的钱,用市价买期权、股票,但不能直接拥有股票。
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